2001年12月10日，联交所一声锣响，香港H股主板市场出现了第一家内地民营企业。此后，有了一波民企上市潮。那段时间，香港资本市场一片欢呼，互联网科技泡沫破灭后，找到了新的投资方向。舆论认为，凡是民企，一定比国企效率高、效益好。因为民企解决了产权私有问题，企业治理问题解决了，企业家会更负责，更注重成本控制，更讲究效率，更具有创新精神。上市之后，企业治理水平会进一步提高，未来值得期待。然而，那一拨上市的民企，现在被大家关注的大概不多了，不少早已停牌。

与当初那批上市的民营企业家聊天。有一位告诉我，为了上市，补缴了几千万的税，律师费、会计师事务所费用、保荐费、承销费等等，实际融到手的资金并不多。我问，你原来经营得挺好，现在花了这么多钱和精力，上市后还要接受更多的监督，何必呢？他说，你要知道，我们是从集体企业改制而来，在改制过程中，地方政府为了完成进度，许多方面都没有考虑周到。比如，一部分土地，原来就不明不白由工厂在使用，改制过程中许多就不明不白地继续让企业用着。就我们内心来讲，心里是不踏实的。这次到香港上市，要请内地的会计师事务所和律师事务所，还要请香港的会计师事务所和律师事务所，加上地方政府支持我们上市，积极配合，在这样的情况下，许多遗留的不明权益就被内地和香港两地的法律确认了，我们心里也踏实了。可见，那时对于这些企业家来说，上市，融资、提升管理能力等都是次要的，更在意的是产权的确认。也因此，对于企业上市后，该如何转变观念、建立现代企业制度、改善经营管理等，他们并没有太多考虑。

白天在联交所敲锣，晚上照例要庆祝上市成功。在庆功酒会上，地方领导私下问我，你对这个企业上市后有什么建议？我说，他首先要把他家里人赶出企业，聘请职业经理人来参与经营管理。地方领导谔谔然。我估计，这位领导是希望听到关于企业如何快马加鞭大发展的建议。不久，这个企业就提出了要做行业中中国最大、世界最大的宏伟蓝图，并开始快速扩张的步伐。再不久就人仰马翻了。

中国的民营企业，来源复杂，有改革开放后从个体户发展而来的，有乡镇企业转制的，有城市集体企业、全民企业转制的，有上世纪九十年代后一批高学历人员创办的，有炒股赚钱后发展起来的，等等。在发展的过程中，各自的经历也是五花八门。也因此，公司的治理、文化、发展路径等，带有不同的印记。单纯用一个单词，“民企”，来描述这个群体，是简单化了。同时，也很难将一些中国的“民企”类比于国外的私营企业。

民企中，有庞大的小微企业群体，有大量的中型企业，还有许多大型企业。人们非常关注小微民企，不仅因为它们在经济中占有很大比重，也因为它们为社会解决了大量的就业。同时，对它们的艰难创业，人们寄予非常大的同情。也因此，有人为他们发声。大型民企，也可以说是大家认为成功的企业。它们得到了地方政府和社会更多的关注和扶持，自身有向社会发声的能量，社会各方也愿意为它们发声。处于中间的大量中型企业群体，它们自身无力发声，社会对它们也只有一个概念性的关注。在一片转型升级、高科技、新经济的口号声中，它们的生存空间在有意无意间是受挤压的。

都在说民营企业“融资难、融资贵”。小微企业融资，是个世界性难题。但，一方面各方面关注度高，一方面单个企业需求额度小，虽然难，还能勉强过。这些年又有监管部门“三个不低于”的要求，小微企业融资问题还是在逐步改善的。中型企业的难，是真的难，对发展造成了很大的制约。大型企业比较特殊，可以说是极端的容易和极端的难。说容易，是因为社会往往把它们看作是成功者，又有政府的扶持，相对安全，发展好的时候，融资非常容易。然而，经济状况稍有波动，它们的融资会非常难，压力非常大。不过与中小企业不同，大型民企融资难，是高杠杆下的融资难，是融资过分容易后债务压力下的融资难。

高杠杆下的融资难，是真的难，但不是严格意义上的融资难。质押股票的爆仓、债券的连锁违约等，都是这种伪“融资难”的集中表现。为什么会出现这种融资难？这与少部分大型民企的发展历程、发展方式、发展理念、发展环境有很大关系。

一些民营企业一路上就是无节制加杠杆发展起来的。实在说，上市、产权明晰，并不天然解决公司治理问题，也不会天然提高企业家的管理能力。

首先是企业自身有发展壮大的内在动力。但，一旦企业发展到一定规模，就有了与地方政府的各种联系。这是中国经济体制中政府与企业关系的特殊现象。企业发展得好，银行当然愿意贷款支持。这时政府发现了好企业的苗子，也会积极加以扶持和支持。企业发展得越好，政府支持力度就越大，并且鼓励和要求企业加快发展。为了企业能加快发展，政府也给予方方面面的优惠条件。这些对企业都是极大的诱惑。于是企业不顾条件，加大杠杆盲目发展。曾经和不少民营企业家交流。我问，上市公司经营得好好的，为什么要小马拉大车去投资这么大的项目？答，你看这个项目政府鼓励和支持，土地有这样的优惠、税收有那样的优惠、还有这样的补贴，这个项目一旦上去，利润率可以到多少。总之，前途光明。很遗憾，不久不仅这个项目倒了，连带着原有的上市企业也倒了。

当企业发展，上市了，企业家忽然觉得自己能量大了，发展的雄心也就更加壮大，对于自己的决策盲目乐观，导致进一步非理性扩张。也有企业家是因为被其他企业在规模上赶上或超越，心有不甘，没有科学地论证，就仓促霸王硬上弓，以期保持在当地的龙头老大地位。

由于是明星企业，对当地经济影响比较大，一旦出现经营困难，当地政府会协调各方力量帮助企业度过难关。这导致企业家逐渐没有了发展的后顾之忧。香港的许多成功企业，在历史上都遇到过资金链几乎绷断的时刻。度过难关以后，企业家们都把这个作为血的教训，在以后几十年的经营中要极力避免资金链紧绷状况的出现。这是因为，他们除了自己，没有任何部门会出面帮助度过难关。但是，我们的一些民营企业家却往往把这作为成功的经验，认为能够让政府出面帮助自己度过难关是自己的本事。于是在加杠杆上更是肆无忌惮。每一次难关度过，就是一次成功的跳跃式发展，企业又上了一个台阶。更进一步说，在政府的协调帮助下度过难关，企业依然是自己的；如果没有成功，由于企业资产与家庭资产已经隔离，因此所造成的困难更多的是社会的。

正因为如此，一些企业在发展过程中，寻求市场机会和投资发展方向固然重要，企业家却会花更多的精力寻找和利用各类政府政策和优惠条件，或者是寻找政府政策和优惠中的机会。这就是为什么一些企业一旦没有了政策补贴就没有盈利能力的原因。因为他投资项目的目的就是冲着优惠政策和补贴来的，并不是冲着市场机会来的。遇到过一个极端的例子。企业通过政策征用了不少土地，空空荡荡的土地上建了稀稀落落的一些简易训练设施。这些设施可以作为体育或学生学军训练用，也可以作为游乐设施使用。看得出，平时的使用率很低。我问企业家，主要做的什么业务。他说，他这个企业实际上没什么产业，就是利用不同部门的政策，搞了不同的题材申请补贴。他这个企业有农业的概念、有旅游的概念，还有爱国主义教育基地等称号。评上这些称号，可以到相应部门申请相应的补贴。

其次，一些企业在发展过程中，还有一种现象，就是不断地以新项目掩盖旧项目，杠杆不断加大，风险不断累积。投资难免会有失误。但由于是高杠杆投资，投资一旦失败，往往会影响整个企业的生存。更何况，许多新的投资项目，一般都远远大于企业原来的经营规模。之所以进行这样的投资，当然还是跨越式发展情结在作怪。另一方面，新投项目规模大，可以融到更多的资金，也可以接济原有生产的流动性需求。投资失误如果暴露出来，立即会引起连锁反应。于是企业在眼见项目失误的同时，一方面千方百计隐瞒失误的信息，对外依然夸口项目的成功与进度正常，一方面则立即启动更大更新的项目投资，以期新项目的融资规模能覆盖前项目的亏损。如果看到一个企业刚刚在投资一个300万的项目，不久突然高调提出一个1000万的新项目，再过段时间又投资一个亿元以上的项目，往往就是这种情况。也有一些企业就是这么一个项目套一个项目，过了一些年就成了知名大企业了。项目叠加的过程，也是杠杆叠加的过程。

再次，为扩张而扩张，对新项目的投资没有做科学的研究。企业的发展，是专业化还是多元化，各有成功的案例，也各有失败的案例，不能一概而论分出孰优孰劣。就细分领域的行业、产品来说，也有各自的规律和特点。有些行业或产品，市场发展的空间非常大，对一家企业来说，在这个行业或领域可以不断地投资。但有些行业、产品，市场的容量几乎是既定的，你的技术再怎么领先、成本再怎么有竞争力，扩张的空间总是有限的。然而，地方政府看着一个优质企业，总希望它每年有两位数的增长；企业家之所以是企业家，当然也有发展的冲动，在原有产品没有发展空间的情况下，于是就有了多元化发展的战略。但，我们的企业家和政府，很少有耐心对一个产业、一个市场、一个产品进行一年以上的详细科学分析和论证的。因此，粗放式的赶时髦的投资就在所难免，也因此容易造成宏观上的重复投资、产能过剩。对不熟悉领域盲目投资造成的失误就更加难免。

第四，管理上还没有真正建立现代企业管理制度，企业家还没有现代企业管理的理念和意识。

这首先表现在家族式管理。不少企业家意识到职业经理人的重要性，但下意识中还是不信任外人，处理不好家族成员和企业管理的关系。企业在几何级扩张，但管理却还是事无巨细作坊式的。上世纪九十年代，看到改革开放后，已经有不少乡镇企业、民营企业起起伏伏，很有些值得思索的。常与一些乡镇企业家，后来是民营企业家以及他们的财务人员交谈。我说，企业由小变大，不是简单的放大。管理一、两百人与管理几千人是不同的。企业一、两百人时，工人都是附近农民，老板与他们及他们的家庭都认识、熟悉。但几千人的企业，许多工人都是外来民工，管理上是不一样的。企业小的时候，老板夫妻可以从机器管到扫帚、圆珠笔，几千人的企业就不能这么管了。设备由简单物理原理运作的变成电子控制的，请一两个国有企业退休老师傅变成请一个工程师团队，对他们的管理也是需要有许多学问的。就规模而言，千把万产值，利润率可以有百分之十几，不等于到几个亿产值还能保持利润率不变。资金周转快一天、慢一天，对效益的影响与原来是不可同日而语的。纵观这四十年的发展，许多企业在迅速扩张发展时，管理上没有及时从小转变为大，是失败的非常重要的一个原因。管大管小的差别，不是管理水平的高低问题，而是有没有掌握不同管理规律的问题。

再一个是错误理解“决策”这个概念。许多企业家是很注重自身学习的，学习了不少管理理论，也总结了自身的管理经验。但对“决策”这个概念，一些人以为就是决定企业怎么扩张，去投什么项目，却不注重资产负债管理和流动性管理。企业家，首先是一个经营者，经营不仅仅是投资、企业扩张，还包括资产负债的管理和流动性管理。现在一些企业还积极走向资本市场，有些对资本市场工具的运用非常熟练，但是，企业资产负债的管理依然混乱，资金的使用效率低下。不少企业家在盲目扩张中，对投资的项目只有一个未来盈利的期待，并不关心项目的现金流，以至于手头有一把没有现金流的美好项目还等待着新的资金投入。为了这些项目能继续运行，企业家使出浑身解数到处融资，但并不分别不同资金来源的不同特点和规律。比如贷款和债券，虽然都是负债，但性质不同。贷款，即使是银团贷款，企业面向的债权人是既定的，也是清楚的。当还款有困难时，可以与债权人——即银行进行协商。债券面向的市场，债券持有人有可能是不知道的，债券是可以流通的，因此债权人也是在变动中的。当还款有困难时，企业是找不到债券持有人进行协商的，同时，企业的临时困难立马就会被全市场都知道。再比如股权。许多人以为，股权不是债权，是不用还的。首先，投资人投资你这个企业的股权或股票，不是做慈善，是要投资回报的。其次，现在不少企业在引入投资者过程中，都有对赌条款，实际上也是一种隐形的债务。第三，一些企业在上市或定增过程中，对战略投资者或财务投资者是有收益回报承诺的，甚至一些投资者的投资款就是上市企业帮助筹集的，这些实际上还是债务。第四，这些年做的一些股票、股权质押式回购业务，也是名股实债。第五，一些上市企业为了做市值管理，背上了不小的负债去市场上维护股票市值，这依然是债务。（市场上有因为借债维护股价而最终导致企业资金链绷断的案例）再加上人所共知的短期资金长期使用的期限错配，就形成了前面所说的“高杠杆下的融资难”。这样的融资难，实在是怨不得金融机构的。

以上这些情况是很少一部分民营企业的情况，但因为它们往往是一些大型民营企业，有些还是明星企业，不具有代表性，却具有示范性，不同的企业多多少少存在其中某些问题，值得引起企业家自身和社会的高度关注。就民营企业而言，需要脱胎换骨，谋求高质量发展。

首先要敢于真正面向市场发展自己。政府给的优惠和补贴，不要白不要，但一定不能把企业的发展，企业的盈利寄托在优惠和补贴上，必须追求没有优惠和补贴基础上的竞争力，优惠和补贴只是外快，是超额收益。同时，企业要学会自己长大，自己寻找和开拓市场，不能什么都要期待政府的帮助和扶持。在中央进一步深化改革的大环境下，这样的期待已经不合时宜了。

就地方政府而言，关键是要营造良好的发展环境和良好的市场秩序。企业经营中的困难，应该让企业自己去解决，让市场去解决。一个企业的产品好、项目好、技术先进，经营却出现了风险，说明经营者并不是一个合格的经营者。如果产品、项目真的好，技术真的先进，市场上自然有合格的投资者和经营者来进行兼并重组或收购。那样的话，企业会发展得更好、更健康、更持久。地方政府没必要自寻麻烦，为具体的企业去解决发展中的具体困难。应该取消各种补贴和优惠，让企业在市场中充分竞争。

其次，理性发展。企业家精神，包括创新、勇于进取、敢为天下先的冒险精神，也包括忍耐、着眼长远、平衡发展的稳健精神。在企业的发展历程中，有那么几次危险的一跃，是必要的，但不能持续做玩命游戏。即使是危险的一跃，也应该是在科学论证下的冒险，而不应该是盲目的为扩张而扩张的无谓冒险。

再次，树立现代管理理念，真正建立现代企业管理制度和机制。

最后，要注重资产负债管理和流动性管理。资产负债管理不同于财务管理。许多企业家对财务管理是非常关注的，大多数企业家算账都非常精明。资产负责管理不仅仅是算投入产出的帐，更关注的是资产负债的结构及企业经营的安全性和持续性。企业要安全经营、持续经营，必须保持充分的流动性，流动性管理的根本，则是资产负责管理。在香港，那些大型企业，资产负债率都保持在非常低的水平，银行账户中始终保持足够的现金，同时手头还有一定量的银行随时可以提取的信贷额度。所谓随时可提取的信贷额度，就是在与银行签订的授信合同中，规定在一定的额度内和一定的期限内，银行必须保证企业可以随时提取贷款使用。在未提用期间，企业要向银行支付承诺费。实际上就是企业花成本向银行购买了流动性。现金流、流动性，是企业的命门。好比打太极拳，防备对手和打击对手的是各种招式，但如果蹲桩蹲不稳，什么招式都没用。命门必须掌握在自己手中，不能靠运气，不能靠企业家的公关能力，不能靠政府部门的协调与帮助。如何掌握这命门？就是加强资产负债管理和流动性管理。企业发展战略、投资方向、并购重组等等固然重要，如果流动性管理不好，高杠杆经营，投资方向再好，企业还是可能在一刹那崩塌的。高杠杆下，企业将始终处在融资的烦恼与紧张中。高杠杆下，再怎么减税也是空的。减税，解决的主要是财务问题，成本问题，不一定能解决流动性问题。

因此，企业家要考虑资产投向的组合，不仅要考虑业务板块的组合，还要考虑资产组合的期限结构、币种结构，资产方的资金运用要与负债方的资金来源相匹配，要考虑资产组合产生的现金流入结构和流入节奏。对于负债，企业家要关注不同负债的不同性质和规律，不同负债不仅要有期限上的合理比例，更要有品种上的合理比例。同样的，权益也需要有合理的比例结构，特别是名股实债类的权益，必须控制在一个合适的水平下。总的要达到净现金流入能覆盖短期的成本支出、利息支出和到期负债。（详细分析请见：企业那张资产负债表）

2018年8月16日星期四