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市场参与者的不同业务逻辑

金融市场的参与者如恒河沙数,不同的参与者进入不同的市场,也有在不同市场同时出没的。不同的角色、不同的业务,有不同的业务逻辑和风险逻辑。银行与他们打交道,如果不了解他们的业务逻辑和风险逻辑,就可能成为接盘侠,承担他们的风险。监管如果不清楚他们的业务逻辑和风险逻辑,监管政策或调控措施不但不能控制风险,还可能抑制市场功能的发挥,甚而叠加风险。即使是同样的市场,投资同样的产品,由于角色不同,其业务逻辑和风险逻辑往往也是大相径庭的。
 
在股市,股票发行人的目的是筹集资金,更好地发展自己的企业,比如扩大经营规模、技术改造升级、完善产业链等。因此,必须以合理的价格筹得资金,通过自己的努力,在企业市场扩展、效益提高的基础上,建立投资者信心,获得市场的信任。就盈利逻辑而言,股票投资人是通过对股票的投资获得收益;股票发行人是运用发行股票筹得的资金,通过自己的经营为自己和股票投资人获得收益。也就是说,股票市场的价值或收益最终来自于股票发行人的盈利,但股票市场却不是、也不应该是股票发行人的赚钱市场。如果一个股票市场中的发行人放下自己的主业,都搞资本运作,希望通过股票市场获得收益,这个股票市场一定是一个变异的市场。
 
股票市场中确实有一群做资本运作的,他们的逻辑是通过资本的运作,发现企业或资产的市场价值,优化资源配置,让更好的经营者来经营有价值的资产,帮助企业完善产业链和产业板块,取得更好的经济效益,从而获得自己的收益。他们的钱好像是在股市上赚的,但前提是由于资源的优化配置,企业产生了更好的效益,从而提高了资产的价值。当然,上市企业自身偶尔也可以扮演资本运作者的角色,资本运作的目的,还是优化企业自身的经营。现在的问题是,许多上市企业乐此不疲,把资本运作当作主业经营,高杠杆地、不断地进行并购与概念炒作,弱化甚至荒废了产业的谋划与经营,使得企业的盈利成了无本之木。企业的风险逻辑发生了逆转。如果市场中这样的企业占主流,所谓的市值,依赖的就不再是上市企业的盈利能力和价值,而是依赖宏观流动性的支撑。这样的支撑,当然是不能持久的。
 
保荐人的作用是发现发行人的合理价值,一方面以合理的价格将发行人发行的股票推到市场上去,另一方面为投资人提供一个有价值的投资品,同时还要形成一个比较合理的投资人结构,以确保股票上市后,既能保持合理的价格波动,又能维持比较活跃的流动性。所以,保荐人陪同发行人路演,要见的是各种类型的投资人。路演的过程,既是向投资人推荐发行人,也是对自己专业能力的考验。不能把路演简单的理解为商品的推销活动。路演需要找基石投资者、财务投资者,也要找那些做资产管理的配资者。他们是机构投资者,但与基石投资者和财务投资者不同,会给股票带来流动性。对于投资者来说,并不是股票发行价越低越好,当然也不是越高越好,要的就是合理价格。对于发行人来说,同样也不是越高越好。太高了不仅给发行带来困难,即使发行成功,也会给上市后维护股价带来压力。但是,我们一些发行人,一种情况是把股市当作圈钱的场所,当然是发行价越高越好;一种是把发行价当作面子,觉得发行价越高,自己越有面子,证明自己发行成功。更有甚者,自己找来各类投资人,以协议的价格、期限、回报率持有股票。以这样的模式发行的股票,当然是没有交易量和流动性的。于是出现了这样一种现象,保荐人沦落为如同影子银行通道的作用,只是配合着发行人做一些程序性的工作;市场上一些专业的投资银行几乎退出了保荐市场,以至于A股、H股市场上有许多没有真实交易量的股票。在这种情况下,一些发行人为了维护股价,要么扭曲经营,不断制造概念;要么负债动用巨资进行所谓的市值管理。市场上应运而生一个专门做市值管理的业态。从这个意义上讲,保荐市场上一些传统投资银行的退出,并不是我们新兴投资银行竞争力强的表现,这是市场行为扭曲的表现,是需要引起高度重视的风险隐患。
 
有专家呼吁,要培养有耐心的资本;也有专家呼吁要培养有耐心的投资者。实际上,资本的耐心,并不完全取决于投资者,更多的取决于市场机制。正是市场的高流动性,使没有耐心的投资者的没有耐心的资金,变成了有耐心的资本。也因为市场有高度的流动性,一些愿意进行长期投资的资金才敢于进入市场。一些投资人关注企业未来的价值增长,并不关心一时股价的波动和企业盈利的变化;一些投资人在意的是企业的分红,对股价的一时波动也不敏感;一些投资者就是炒波段的,关心的是市场气氛的变化、宏观资金面的变化,以及股价的波动。所以,即使他们投资的是同一只股票,但由于投资目的不同,对企业和市场观察的要素及侧重点就不同,当然他们的投资风险逻辑也不同。也因此,你对炒波段的投资人讲价值投资,那简直是天方夜谭;对做长期投资的财务投资人灌输高频交易,那就是对牛弹琴了。目的不同,理念就不同;理念不同,操作逻辑就不同,当然操作工具也不同了。
 
有时,同一个投资人操作同一支股票或其他资产,由于不同的目的,会分别有不同的管理方式和处置方式。比如财富管理公司或基金公司,同一支股票,在一个资产组合中可能是作为主要的盈利资产;在另一个资产组合中,或许是作为流动性资产;在第三个资产组合中却是起安全垫的作用。在日常管理中,三个组合对同一个资产会有不同的关注重点和操作方式。
 
以银行的债券投资为例。如果是持有到期,主要关注的是发行人的信用风险,几乎不关注市场风险;如果是交易类,前提虽然是发行人的信用风险,但日常管理更关注的是市场风险;如果是代客投资,主要根据客户的意愿进行日常管理;如果是代客理财产品的配资,那就要根据这只债券在这个产品资产组合中的作用进行管理。
 
做空,也可以说是一种投资行为,是反向的价值投资。价值投资是投资企业未来的收益,做空则是投资企业未来辉煌不再的今天的价值,做空有做空者的逻辑,相当于时空穿越,风险的着眼点当然与其他投资方式不同。做空操作中,同样有长期做空和短期波段的差异。
 
与做空类似,债券市场做垃圾债的、资产市场做不良资产的,都有他们独特的视角和风险逻辑。这些逻辑,与银行的信贷风险管理逻辑,有借有还的逻辑是非常不同的。
 
除了股市、债市等,还有期货、大宗商品、外汇、货币等市场。股权投资中,还有企业处于不同发展阶段的投资,如天使投资、PE、VC投资等。市场中,除了投资行为,还有投机行为。
 
投资和投机,表面是一字之差,实际是一念之差。不能简单以长期持有和短期炒作来定性投资和投机。如果是把短期炒作或炒波段作为一种经营方式,作为一种盈利模式,那就是投资。正因为有这样的投资方式,股票市场才有活跃的流动性,投资人没有耐心的资金成为了融资人获得的有耐心的资本。也正因为有种类繁多的短期投资方式和参与者,才会形成各种投资模型、高频交易工具、智能投顾产品。投机不同,投机在心态上更多的是非专业的借机捞一把的行为,这“机”,有时是市场波动,有时是一个传闻,有时是监管政策,也有时是别人的贪婪。更有一些投机,严格地说是利用非专业、不合法合规手段进行交易,从而获得不合法收入的行为,比如内幕交易、关系交易、庞氏骗局等。
 
这些形形色色的市场角色,银行需要深入理解他们不同的业务逻辑和风险逻辑,既不能用信贷逻辑来看待他们的业务逻辑,也不能用他们的业务逻辑来主导银行对他们相关业务的风险管理。前几年一些金融乱象中所产生的风险,都与这样的风险管理逻辑错位有关。“公司业务投行化”这样的口号,在没有搞清楚各类业务逻辑的情况下,就容易造成上述风险管理的错位。“投贷联动”、“产融结合”,不分清“投”和“贷”、“产”和“融”不同阶段的不同业务逻辑,甚至混淆不同业务的区别,也会产生风险管理错位,导致风险的发生。同样的,监管面对这些形形色色的市场角色,也需要有不同的监管政策、监管工具和监管理念,都用对银行和信贷风险的监管理念来制定政策、实施监管,很可能会摁下葫芦起来瓢。
 
2019年1月17日星期四
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